作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經

黑芝麻（000716.SH）這幾年經歷了不少考驗。近日，廣西國資黑芝麻披露關于控股股東協議轉讓股權暨控制權擬發生變更的億入现货配资门户進展公告，“易主”這件事不遠了。局黑由于目前已經是芝麻年底，新主入局是胡否會在2026年完成？對于這一市場頗受關注的問題，黑芝麻方面表示，廣西國資此事審批程序及其它手續都由對方來做申請，億入無法明確告知大概什么時候。局黑

今年8月，芝麻黑芝麻控股股東廣西黑五類食品集團有限責任公司（簡稱“黑五類集團”）與廣西旅發大健康產業集團有限公司（簡稱“廣旅大健康”）簽署股轉協議。胡約定黑五類集團擬通過協議轉讓黑芝麻約1.51億股（占公司總股本20%）給廣旅大健康。廣西國資此次標的億入股份轉讓價為6.25元/股，對應轉讓價款總額為9.42億元。局黑

前述黑芝麻方面所指的芝麻“對方”，正是廣旅大健康。一旦黑芝麻控制權變更，對其有怎樣影響？據中國企業資本聯盟副理事長、中國區首席經濟學家柏文喜分析，交易完成后，廣西國資委通過廣旅大健康成為實際控制人，公司由民營轉為“國資控股+市場化運營”的混合體制。在融資與信用方面，國資背書可降低融資成本，爭取政策性貸款和補貼，緩解近年因虧損、擔保訴訟帶來的信用收縮。在產業協同方面，廣旅大健康主營康養旅游、健康食品，旗下有景區、酒店、療養院及連鎖藥店，可把黑芝麻糊、黑芝麻丸直接導入景區零售、酒店餐飲、康養配餐和藥房渠道，實現“場景即渠道”的躍遷。

柏文喜進一步分析稱，從管理風格來看，國資通常更審慎，现货配资门户短期會減少激進并購，先聚焦“止血、合規、降負債”，再談擴張；若磨合順利，有望把廣西特色農業（芝麻、米粉、甘蔗）整合成區域健康食品集群。

截至12月11日收盤，黑芝麻報收于6.07元/股，跌幅2.72%，總市值45.7億元。

控制權將更迭

廣西國資9.42億入局

12月10日，黑芝麻公告中指出，2025年8月8日控股股東與廣旅大健康簽署股轉協議當日，黑五類集團、韋清文（原董事長，已離任）以及李漢榮、李漢朝、李玉琦三位黑芝麻實控人簽署《表決權放棄承諾》，承諾自協議項下標的股份過戶完成之日起，無條件且不可撤銷地放棄股權轉讓交易后合計持有黑芝麻約1.33億股（占公司總股本17.66%）。值得注意的是，李漢朝、李漢榮為兄弟關系，李玉琦與李漢朝、李漢榮為叔侄關系。

前述提到，交易完成后，廣旅大健康持黑芝麻約1.51億股，黑五類集團因此次交易及最近被法院強制執行的股份約320萬股后，其持有黑芝麻股份由約2.28億股減至約7404.85萬股（持股比例將由30.25%減至9.83%），持有0%表決權；韋清文、李漢榮、李漢朝、李玉琦合計持有黑芝麻股份約5582.34萬股（占公司總股本7.41%），持有0%表決權。

黑芝麻稱，本次交易實施完成后，公司控股股東將由黑五類集團變更為廣旅大健康，實控人變為廣西國資。

上述協議簽署后，廣旅大健康按照約定已于2025年8月22日將誠意金共1.5億元支付給黑五類集團，剩余轉讓價款約7.92億元待本次轉讓標的股份完成過戶手續后的10個工作日內支付。今年10月底，廣旅大健康聘請的中介機構業已完成現場盡職調查。目前，相關審批程序尚在履行中。

黑芝麻控股權一旦變更成功，香頌資本董事沈萌認為，其企業性質從民資變國資，未來的發展預期會加強，也不排除國資有更多支持措施。而黑五類作為控股股東，對于其簽署此次協議真正的考量，沈萌則認為，主要是想通過轉讓變現緩解自身經營壓力。

控制權變更后，據黑芝麻方面介紹，“下一步，我們有業績承諾對賭的協議，我們肯定會繼續以我們原有的一些主營業務為經營方針。”換言之，即使控制權變更，黑芝麻的經營以及管理不受影響。

營收凈利雙降

虧損何時能止？

黑芝麻2025年三季報顯示，公司前三季營收約14.69億元，同比減少7.52%；歸母凈利潤約681.93萬元，同比減少83.67%。前三季扣非凈利潤虧損約632.86萬元，同比減少114.28%。經營活動產生的現金流約9707.62萬元，同比減少29.86%。2025年三季報前十股東表顯示，黑五類集團持股約2.26億股，其中，質押股份約1.72億股，凍結約1562.07萬股。韋清文持股約2482.34萬股，質押約1650萬股。

2022年黑芝麻曾出現過虧損，全年營收約30.16億元，歸母凈利潤虧損約1.4億元，扣非凈利潤虧損約1.54億元。2022年黑芝麻四個季度中，除了第一季度盈利，低于三個季度的扣非凈利潤全部為負數。

值得注意的是，黑芝麻2022年年報顯示，在共同對外投資的關聯交易表格中，天臣新能源（深圳）有限公司是共同投資方，該公司與黑芝麻的關聯關系為，其是黑芝麻重要股東、董事長配偶控制的企業。而被投資企業是天臣新能源公司，主營鋰電池組件、可充電電池包等，凈利潤虧損1352萬元。而2022年10月，黑芝麻以持有的全資子公司江西小黑小蜜食品有限責任公司100%股權作價、不足部分以自有資金補足，合計5億元對天臣新能源增資。增資完成后，黑芝麻持有天臣新能源59.09%股權。

^{圖源：黑芝麻2022年年報}

雖然黑芝麻2024年歸母凈利潤同比增加80.46%約7773.76萬元，但營收同比減少7.92%。對于黑芝麻近年來業績不振的原因，沈萌認為，主要在于產品單一，缺少創新，控股股東此前也不善經營。

中國食品產業分析師朱丹蓬亦認為，黑芝麻這么多年沒有去匹配新生代核心訴求，而是去做一些跨行業的所謂第二增長曲線，且整體效果非常不好，這個跟他們的運營能力有關，加上隔行如隔山的因素，黑芝麻從規劃到實施落地再到變現存在很多不確定因素。

黑芝麻在渠道類型方面主要靠傳統銷售和電商銷售，但2024年傳統銷售的經銷商數量減少了385個，到2024年末經銷商數量變1871個；電商銷售僅增加2個，到2024年末只有20個。黑芝麻解釋稱，傳統銷售渠道面臨巨大挑戰，渠道變革加快，渠道碎片化加劇，導致整個行業的傳統經銷商銷售業績下滑，利潤空間被壓縮，部分實力較弱的經銷商難以維持運營，不得不選擇退出市場。

對于經銷商去年大量退出的原因，據柏文喜分析，首先是渠道利潤穿底，公司實行“高出廠價+高費用報銷”模式，報銷到賬周期長，小經銷商現金流斷裂；其次是價盤混亂，電商大促常態價低于線下批發價，老經銷商囤貨即虧損，被迫退出；另外是市場支持收縮，費用向商超賣場、直播電商傾斜，傳統縣鄉店排面、地推投入減少，動銷放緩；再者，產品迭代慢，沖泡型袋裝糊適銷人群年齡偏大，縣鄉超市客流本身下滑，門店更愿意把貨架讓給乳制品、飲料等高頻品類。

柏文喜進一步分析稱，加上信用政策收緊因素，上市公司被銀行收緊授信后，對經銷商也縮短賬期、提高保證金，實力弱的自然出局。他認為，公司解釋“弱商退出”，實質反映價盤倒掛、終端動銷慢、經銷商利潤薄；電商增量微乎其微，未能對沖線下流失。財報顯示，2024年，黑芝麻傳統銷售毛利同比減少2.95%，電商銷售毛利則同比僅微增1.21%，且電商銷售營收同比減少28.99%。

朱丹蓬認為，黑芝麻主業不強，副業太多、占線太長，這是黑芝麻的一個短板。此外，其創新升級迭代的速度慢且質量不高，在當前競爭內卷的態勢下，黑芝麻的低迷沒落是必然的。因此，黑芝麻更多地要考慮如何把主業做大，其次找到關聯度更高的相關子行業賦能加分。

業績承壓的同時，今年6月，黑芝麻還收到廣西證監局警示函，主要涉及兩個問題，首先是控股股東及關聯方非經營性資金占用：黑芝麻2024年年報披露，控股股東黑五類集團、關聯方廣西南方農業開發經營有限責任公司、關聯方天臣新能源（渭南）儲能動力科技有限公司、關聯自然人韋清文、胡泊存在非經營性占用黑芝麻資金的情形。

其次是違規對外擔保，2020年9月，黑芝麻以所持廣西廣投國醫投資有限公司36.41%股權（對應出資額6553萬元）為限，為南寧市兒童醫院建設運營管理有限公司向廣發銀行南寧分行5.05億元借款提供擔保，擔保金額6553萬元。但黑芝麻竟在2024年10月30日才對外披露此對外擔保事項。

警示函顯示，黑芝麻時任董事長韋清文、總經理劉輝、總經理李文全、財務總監李維昌、董秘周淼懷是上述違規行為的直接責任人員。沈萌認為，此次事件說明黑芝麻內控失效，控股股東經營不善。

老董事長退休仍被罰10萬

黑芝麻近幾年的跌宕起伏，不僅體現在業績上，還體現在內部管控上。

前述提到黑芝麻接警示函，并多次提到原先的董事長韋清文，根據黑芝麻2024年年報顯示，當時64歲的韋清文顯示“任期滿離任”，他曾任公司第四屆至第十屆董事會董事長，2024年8月9日，公司完成第十一屆董事會換屆后不再擔任董事、董事長職務，被聘任為公司終身名譽董事長。

2024年年報顯示，報告期內，顯示“離任”的韋清文，從黑芝麻獲得稅前報酬總額為161.36萬元。該薪酬標準，高于2024年現任董事長李玉珺的30.16萬元，現任副董事長、總裁李文全報酬為114.01萬元，現任副董事長、副總裁、董秘、證代周淼懷薪酬80.17萬元。2024全年黑芝麻實際支付董事、監事、高級管理人員稅前薪資部分及津貼總額共計932.58萬元。

前腳被公司聘為終身名譽董事長，后腳被“公開譴責”，這戲劇性的一幕恰發生在黑芝麻老董事長韋清文身上。今年4月18日，黑芝麻收到深交所下發的相關決定，對公司、時任董事長韋清文、時任總經理劉輝、時任財務總監李維昌等人員給予公開譴責的處分，對董事會秘書周淼懷給予通報批評的處分。

除了公開譴責，已經退休的韋清文還被罰了10萬元。2025年半年報顯示，韋清文作為公司時任董事長，是造成上述違規資金占用、違規擔保的直接責任人，公司決定對韋清文先生處以10萬元的經濟處罰；鑒于其已退休離任不再擔任公司的具體管理職務，公司不再對其處以其他行政處分。

2024年10月30日，據黑芝麻披露，因前述提到的違規對待擔保事件，黑芝麻曾在2023年11月向廣西高院上訴，改判其不需要承擔責任。控股股東黑五類集團向黑芝麻作出承諾，若終審法院判決公司承擔擔保責任或者賠償責任的，該等責任給公司造成的全部損失均由黑五類集團承擔。公告指出，若黑五類集團的前述承諾在2024年11月22日前不具有充分履行承諾的保證措施的，公司的股票交易將被實施其他風險警示。最后，雖然黑芝麻躲過了被“ST”，但對其的影響并非只是有驚無險。

據柏文喜分析，這些事件的發生說明黑芝麻內控形同虛設，控股股東可隨意劃轉資金、違規擔保，表明公司獨立性缺失，董事會、審計委、內審部門均未發揮制衡作用。其次，信息披露違規，占用與擔保未及時披露，導致被證監會出具警示函，直接影響再融資與銀行授信。而國資正是在這一窗口期“低位接盤”，以較低對價拿到上市平臺。

巨潮網顯示，黑芝麻曾用簡稱一欄，可謂“變化多端”：S南控股、南方控股、 *ST 南控、ST南方、 *ST南方、南方食品。結合黑芝麻當前挑戰，的確需要刮骨療傷才能煥然一新。

黑芝麻究竟如何才有機會“胡”一把？柏文喜認為，在產品端，黑芝麻可以把“糊”做寬，比如，即飲化：推出250ml PET瓶裝“黑芝麻拿鐵”“黑芝麻豆乳”，切入早餐、下午茶場景；零食化：芝麻脆片、芝麻軟糕、黑芝麻能量棒，進入零食量販系統；功能化：利用已獲批藍帽子，開發“芝麻磷脂+DHA”青少年益智型、“芝麻+鈣”中老年骨健康型。其次，把“芝麻”做深，比如，芝麻精油、芝麻蛋白粉、芝麻多肽，進入植物蛋白、運動營養賽道，提高原料附加值。此外，把“渠道”做短，可與廣旅旗下景區、酒店、療養院做“伴手禮”定制；進入廣西、海南景區200+直營店，縮短流通層級。與地方連鎖藥店成立“芝麻養生專柜”，把藍帽子產品做成會員復購品類。

為避免業績再“糊”，柏文喜強調，企業戰略方面，黑芝麻應先“止血”再擴張，比如，2026年預算以盈利為正為第一目標，砍掉連續虧損的非食品業務，清理逾期應收與庫存；引入廣旅財務公司低息借款，替換高息民間融資，全年財務費用下降30%。此外，可建立“芝麻+”健康食品平臺，廣西是全國芝麻主產區之一，可聯合農業合作社搞訂單種植，鎖定原料成本；以黑芝麻為主體，橫向并購或代工廣西米粉、玉米糊、五谷雜糧，共享渠道，豐富SKU。

與此同時，柏文喜認為，黑芝麻可借用數字營銷重塑品牌，與抖音、小紅書頭部養生達人合作，把“黑芝麻=養發+補鈣”心智打透；建立會員小程序，推出“每日一袋黑芝麻”打卡計劃，提高復購與數據沉淀。未來國資控股后，董事會改組，獨立董事占多數，設立合規部直接向國資委外派監事匯報；實施員工持股或期權，2026-2028年扣非凈利潤復合增長率≥15%方可解鎖，綁定新團隊與國資利益。這將有助于重新激活“黑芝麻”這一發展幾十年的經典品牌。